人民币汇率2018年走势回顾 及2019年展望

黄剑辉 原子智库特约作者、中国民生银行研究院院长

今年以来人民币汇率走势总体呈现先稳后贬，震荡下行的特征。一季度，受益于美元指数阶段性走弱、国内经济基本面表现稳健等多重利好因素影响，人民币兑美元即期汇率中枢处于6.35左右震荡。自四月中下旬以来，随着美元指数强势反弹，人民币兑美元汇率持续承压下挫，端午节后更是呈现加速贬值态势，以较短时间抹平了2018年初以来的全部涨幅。

进入三季度，受美元指数处于相对高位、新兴市场货币加速贬值、全球贸易摩擦不断发酵、国内经济增长持续承压、中美货币政策边际分化等多重因素影响，人民币汇率贬值幅度有所扩大。央行先后通过调整外汇风险准备金率、重启逆周期因子等政策工具加大逆周期调节力度。9月26日美联储宣布年内第三次加息，央行未跟随加息而是选择灵活应对，人民币兑美元汇率随之承压走弱。

近期，美元指数重回95关口上方并保持相对强势，叠加中美利差边际收窄、国内经济基本面偏弱、全球资本市场多数下跌打压市场情绪等诸多因素，人民币贬值幅度扩大，即期汇率在10月底收于6.9734的年内低位，市场对汇率破7的忧虑再起。11月初，国家领导人主席组织召开民企座谈会及中美两国最高领导人进行通话，提振了市场信心，人民币汇率大幅跳升，即期汇率强势升破6.90关口。

我们认为本轮人民币走弱是受到美元指数走强、中美货币政策边际分化、中美经济周期不同步、全球资本回流美国等多重因素影响。

1、美元指数走强是人民币汇率承压的重要原因。2018年4月以来，美国经济数据整体较为强劲、美联储持续推动渐进式加息、欧日等经济体表现相对疲弱等因素推动美元指数修复前期超跌，快速反弹回升并在94-96区间保持相对强势，导致非美货币兑美元纷纷贬值。仅到6月底，欧元兑美元、英镑兑美元就分别贬值了6.2%、6.6%。新兴市场国家汇率更是一度形成了连锁下跌趋势，其中土耳其里拉在2018年的前8个月就已贬值超过40%。在非美货币纷纷贬值的条件下，人民币相对其他非美货币来说仍具韧性。

2、全球资本加速回流美国增加人民币贬值压力。美国经济较为强势、美元指数走强、美债收益率上行提升了美元资产的吸引力，同时伴随国际贸易保护主义升级、地缘政治形势紧张、全球流动性趋紧等因素的发酵，金融市场波动性逐步加剧，新兴市场股市、汇市普遍大跌，VIX恐慌指数不断上扬，市场避险情绪持续升温，国际资本买入美国证券同比大幅增长。国际资本加速回流美国，一方面对美元形成较强支撑，并助推美元指数进一步走高；另一方面随着美元与人民币汇率的正相关性逐渐增强，人民币贬值压力也有所抬升。

3、中美货币政策边际分化，两国利差有所收窄。2018年初以来，央行通过下调存款准备金率、灵活运用逆回购、超额续作MLF等政策工具，进行了较大力度的基础货币投放，银行间流动性保持合理充裕的预期较为稳定。与此同时，美国渐进式加息仍在稳步推进，美联储9月议息会议宣布加息25bp后，点阵图显示年内第4次加息的概率进一步提升。随着中美货币政策边际分化趋势逐步增强，中美利差持续收窄并连续数月运行在低位区间。从利率平价理论的角度来看，资金外流压力会增加，进而施压人民币汇率走贬。

4、中美经济发展周期不同，国内基本面较为疲弱。发达经济体与发展中经济体呈现出经济周期的不同步性，当前美国非农就业、消费者信心指数等各项经济数据表现强劲，三季度GDP环比折年增长率达3.5%，但部分经济指标显示美国经济已有边际过热迹象。与此同时，近期国内经济面对较大的下行压力展现了一定韧性，但内外需仍较为疲弱、货币信贷增速偏低、经济下行压力加大，三季度GDP增速仅6.5%。从购买平价角度来看，中美经济不同步促使两国货币相对购买力发生变化，加大人民币贬值压力。

5、外汇市场顺周期行为进一步施压了人民币汇率。自8月6日央行陆续出手调控汇率以来，截至10月底，美元指数累计升值1.9%，人民币汇率中间价累计下跌了1324bp，其中收盘价相对中间价偏弱累计贡献了2410bp，相当于前者的183%，反映了外汇市场的顺周期性和羊群效应。市场汇率相对于经济基本面决定的均衡汇率出现超调是外汇市场的正常反应，我们不能将此简单归咎于市场的非理性。一般来讲，当市场普遍看空时，会选择性地相信坏的消息，市场汇率会相对均衡汇率出现过度贬值；反之则会出现过度升值。这也从侧面说明了稳定市场预期是未来人民币汇率得以企稳的关键因素之一。

1、短期来看，人民币汇率或继续承压但下行空间有限

当前从国内经济形势、国际贸易环境、货币政策边际倾向看并不利于人民币汇率走强，但从国际资本流动、监管层工具选择与美元上行空间看则有利于人民币汇率保持稳健。未来一段时期，在新的基本面变化到来之前，人民币汇率或继续承压，人民币汇率大概率在当前价格中枢附近呈现宽幅震荡调整。

2、中长期来看，人民币汇率有望企稳并呈现双向波动

当前全球贸易争端仍在发酵、美债收益率持续高位、特朗普政府财政赤字隐忧仍存，美国经济增长的潜在风险已有所累积，且随着联邦基金利率逐渐逼近中性水平，后续加息空间已相对有限。而随着国内货币传导机制逐步疏通、基建补短板有所发力及消费升级带动内需增长，中美经济发展周期背离走势或有所弥合。综合考虑国内经济基本面有望企稳、美元指数后续上涨动能削弱、人民币汇率弹性有所增强等因素，人民币汇率有望企稳并在新的合理均衡水平上呈现双向波动。

1、对宏观经济的影响。人民币汇率单边大幅波动可能对物价水平和经济增长前景造成负面影响。人民币贬值会沿着进口价格-购进品价格指数-PPI-CPI的渠道传导，推高国内通胀水平。具体来说，贬值会提高进口中间投入品价格，增加企业生产成本，最终部分或全部转嫁给消费者；会提高进口最终消费品价格，直接影响消费者生活成本。相关研究显示，人民币兑美元贬值10%，会带动PPI和CPI环比增速分别额外提高1.22%和0.49%。人民币贬值虽然有助于推动出口，但会引发市场对于本国经济稳定性的忧虑，导致资本外流，推高本国利率水平，打压市场的风险偏好，导致国内金融状况收紧以及借贷成本增加。由于我国信贷和经济增长联系紧密，债务推动需求和投资特征明显，金融市场趋紧对经济增速的影响将会更加突出。

2、对企业经营的影响。人民币汇率大幅波动将通过影响上游原材料进口价格，从而影响PPI和企业成本。出口依赖度较高的纺织服装等劳动密集型企业与机械设备业因人民币升值受损较大，进口依赖度较高上游加工行业因人民币贬值受损较大。此外，本轮金融危机后，发达国家利率长期低位运行甚至出现负利率，由于国内外息差显著，加之人民币一度存在升值预期，中国企业大量去海外发行低息债券。在当前人民币汇率单边大幅波动情况下，拥有海外债务的企业将承担贬值带来的较大偿付成本增加，航空企业和房地产企业海外融资之前曾一度受到媒体关注。

1、对商业银行业务的影响。由于商业银行净外汇头寸相对较少，人民币单边大幅波动对自营盘冲击较小。随着人民波动幅度扩大，企业和居民的外汇理财和风险管理需求较为迫切，客户外汇需求行为变化对商业银行外汇业务发展带来更加多样化、多币种、个性化的需求。2018年以来，商业银行代客资金交易业务交易活跃度上升，企业和居民客户对外汇理财产品的需求和对远期结售汇、人民币掉期等汇率避险产品的需求增加。我行上半年境内即期结售汇交易量2750.91亿美元，同比下降4.84%；远期结售汇、人民币外汇掉期交易量7161.88亿美元，同比增长111.02%，人民币外汇期权交易量648.15亿美元，同比增长202.61%。另一方面，监管部门对于外汇交易业务监管加强，商业银行需要投入更多资源和开发系统来保证外汇业务合规经营。

2、对金融市场的影响。由于我国外汇资本项目依然实行较强的管制，人民币汇率波动加大对债券市场、股票市场的直接影响相对有限。但通过心理层面的传导不可小觑，人民币汇率下行波动对市场预期的影响效应更为显著。汇率波动加大预示着市场风险偏好有所下降，总体利于利率债、高等级信用债等固收产品的配置需求，但对权益市场的影响相对负面，会加大市场抛售行为。中国作为新兴市场国家，货币升值通常伴随股价上涨，货币贬值则股价下跌。今年以来，人民币汇率贬值和股票市场大幅下挫往往同时发生，说明外汇行情与股票价格紧密联系。

针对人民币汇率的波动，我们建议从提振改革信心、调整贸易谈判战略、稳定市场预期三个方面着手予以应对：

第一，以降成本为核心深化改革，提振市场信心，应对内外部发展环境变化。应认真贯彻落实中共中央会议部署以及国家领导人在民营企业家座谈会上的讲话精神，保持战略定力，以供给侧结构性改革为主线，全面深化改革开放，解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难，提振市场对于未来改革发展的信心。现阶段尤须以“降成本”为主要抓手推动改革开放进程。一是降低制度成本。厘清政府与市场边界，继续实质性推进放管服改革；推进现代市场体系为取向的机制变革，实现要素市场化配置；深化国有企业改革,以混合所有制改革为主攻方向，消除推升要素成本和综合成本的机制原因。二是降低企业融资成本。从货币政策、财政政策、监管政策等多方入手加大对民企融资支持，探索构建针对性支持民营企业信贷模式；对国企和民企在贷款政策、发债政策等金融政策上一视同仁。三是降低企业税费成本。在优化和调整政府支出结构的基础上实现减税降费，择机适度下调增值税标准税率及企业所得税率，确保企业社保缴费实际负担有实质性下降；继续推进国有资本划转社保。四是在改革中降低居民生活成本。降低税收负担，增加居民可支配收入；增加财政对民生领域投入的同时，加快放开民生领域对外资、民资的市场准入，实现政府、市场“双到位”，公平、效率“双兼顾”。

第二，适当调整谈判战略战术，有效应对中美贸易摩擦，营造良好外部环境。回顾中美近百年关系史，合作则共赢，对抗则双输，未来应坚持求同存异、合作共赢基调，携手构建人类命运共同体。一是避免贸易冲突进一步升级。避免正面激化与美方的矛盾从而导致中美贸易战升级，加快向美国开放教育、医疗、金融等美国有优势的服务业，以中国的“服务业市场”“农产品市场”换美国的“制造业市场”，充分发挥中美各自优势，实现各得其所。二是坚持在WTO框架下与美国进行谈判。把中美“双边谈判”和“在WTO框架内谈判”更好地结合起来，进一步彰显“经济全球化的维护者、贸易自由化的践行者、多边贸易体系的拥护者”的角色定位，反对各种形式的贸易保护主义和单边主义。三是以应对贸易摩擦为契机加快改革开放。加强知识产权保护，以“竞争中性”原则对待国有企业，放宽金融、制造业等领域的市场准入，扩大商品和服务进口，推动产业结构调整，在解决中国经济中存在的结构性问题的同时，持续保持贸易顺差、吸引外资。

第三，提升政府公信力，稳定市场预期，平抑“羊群效应”，建立必要的应急预案。“8.11”汇改以来央行积累了正反两方面的经验与教训，这对于汇率调控来说是笔宝贵的财富，当前汇率处于心理关口处，调控的关键是要言行一致、行胜于言、因势利导、顺势而为。一是明确传递政策目标，提升政府公信力。应明确并坚定政策目标，加强与市场的有效沟通，同时政策手段、工具与政策目标要保持一致。从具体点位上讲，若美元指数未大幅向上突破，则人民币汇率尽量不要破7，若美元大幅向上突破，则要避免强化市场对于关键政策点位的认识。二是完善监管框架，适时干预平抑“羊群效应”。进一步强化宏观审慎管理，完善微观监管框架，密切监控市场动态，适时出手干预以平抑“羊群效应”。针对外围市场风险，应建立必要的风险隔离机制。三是坚持底线思维，建立必要的应急预案。应未雨绸缪，在情景分析、压力测试的基础上做好针对各种不利情形的应对预案；尤其是针对今年以来新兴市场危机的蔓延，应有应对区域性甚至全球性危机的预案。四是创新灵活运用低成本的汇率调节工具。适时采用监管层信心喊话、逆周期因子调节、离岸流动性调节等低成本工具平抑汇率顺周期波动，避免采用外汇储备进行常态化干预。

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